普源精电研究报告十年铸芯,芯花路

（报告出品方/作者：西部证券，雒雅梅）

一、公司：国内示波器龙头，自研芯片加速迭代

1.1全球领先的测试和测量仪器及解决方案提供商

深耕行业多年，国内电子测量行业领路人。公司成立于年，始终专注于测试测量领域前沿技术，为客户提供先进的测试解决方案，帮助客户降低测试和测量成本，加速完成设计和项目，并快速部署新产品和技术，公司目前已经成为全球领先的测试和测量仪器解决方案的提供商。公司的发展历程可以分为以下三个阶段：初创期（-年）：公司成立于年，公司做示波器起家，于年，研发生产中国第一台商业化的台式数字示波器DS系列，年，DS系列示波器发布，达到同类产品国际水平；积累期（-年）：低端示波器行业竞争开始恶化，由于各厂商均采用通用芯片和通用示波器方案，导致低端示波器市场门槛较低，而高端示波器的ADC芯片需要自研，公司于年开始自研示波器芯片；同时，公司业务从示波器逐渐拓展到波形发生器、数字万用表色谱仪、射频信号源等领域，初步形成了公司的产品矩阵；快速发展期（年及以后）：年，公司自研芯片取得重大突破，推出“凤凰座”示波器芯片组，我们认为该事件是公司进入快速发展期的标志；年以后，公司示波器迭代速度明显加快，在自研芯片的支持下，公司示波器产品的带宽不断提升，逐步缩小与全球龙头公司之间的差距，公司步入发展的快通道。

公司以通用电子测量仪器的研发、生产和销售为主要业务。公司产品主要包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等，目前是国内唯一一家拥有搭载自研核心芯片组示波器并成功产业化的公司。公司产品逐步实现多元化行业覆盖，为教育科研、通信行业、工业生产、交通能源、航空航天、消费电子等各行业提供科学研究、产品研发与生产制造的测试测量保障，并为前沿科学技术的发展提供支撑。

公司股权结构集中，王悦先生为其实控人。王悦先生担任公司董事长兼总经理，其直接持股6.41%，通过苏州普源精电投资有限公司间接持股18.52%，合计持股24.93%，为公司的实际控制人。李维森先生和王铁军先生于年同王悦先生共同创立普源精电工作室，两人分别持股17.22%、17.22%，三人为一致行动人，合计持股59.37%，公司股权结构集中。

高管产业经验丰富，专业对口。董事长王悦先生在获得电子工程学位后便深耕电子测量仪器领域，技术出身，产业经验十分丰富；部分高管具有全球知名公司的工作履历，工作经验丰富。

1.2国内首家实现芯片自研，产品迭代加速

聚焦示波器主业，营收占比约50%。公司以通用电子测量仪器的研发、生产和销售为主，其中公司示波器业务营收占比最高，-年公司示波器业务营收占比依次为45%、44%、50%、50%，公司做示波器起家，在示波器业务投入大量研发资源，并成功实现示波器芯片组自研，其次公司的射频类仪器和波形发生器业务也贡献了较高比例的营收，-年公司射频类仪器和波形发生器的营收占比依次为17%/16%/15%/14%和13%/13%/11%/11%。

下游客户分散，单一客户依赖程度低。公司产品下游应用广泛，包括但不限于教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等领域，主要服务于高校及科研院所客户、民企客户等，客户集中度较低，-H1期间，CR5客户占比均低于30%。

国内首家完成示波器芯片自研，产品迭代加快。从背景来看，自公司年推出首款商业化的示波器DS系列以来，由于各厂商均采用通用芯片和通用示波器方案，产品差异化不大，市场竞争激烈，而国际龙头的高端示波器产品芯片均为自研，无法进口，所以公司芯片自研是跳出低端红海，拥抱高端蓝海的必由之路；从节奏来看，公司自年开始自研示波器芯片，年取得重大突破，推出“凤凰座”示波器芯片组，自此公司示波器产品拉开与国内其他厂商的差距，产品迭代速度明显加快，例如公司示波器产品从1GHz带宽做到2GHz带宽用了十年（年-年），而公司从2GHz带宽做到5GHz带宽仅用了2年（年-年），预计年公司将推出搭载“仙女座”自研芯片13GHz带宽的示波器产品；从出货量来看，搭载自研芯片的数字示波器比例从年的33.89%提升至Q1的66.14%，搭载自研芯片示波器的出货量快速增长；我们认为自研芯片有以下三点优势：（1）公司掌握核心技术，进军高端示波器领域，同时夯实护城河；（2）区别于通用方案，公司自研芯片可以提供更优质的性能指标，提升同档次产品的竞争力；（3）自研芯片成本更低，搭载自研芯片的示波器的毛利率更高。

公司全球化布局，国内外营收双增。从布局来看，公司在中国的苏州、北京、中国香港，以及美国波特兰、德国慕尼黑、日本东京等地区设有分支机构，在全球范围内拥有多经销商，产品以自主品牌销往全球80多个国家和地区；从营收来看，公司境内营收和境外营收均保持稳健增长，在国家自主可控相关政策发布的背景下，仪器领域国产替代加速，境内营收增长速度更快。

1.3股份支付费用下降，盈利能力改善

产品结构优化，公司毛利率稳中向上。从历史维度来看，公司/19/20/21/22H1毛利率依次为52.52%、50.25%、50.92%、50.58%和51.98%，随着公司产品结构的优化，公司毛利率稳步上升，公司年8月发布高毛利MSO系列高端数字示波器，该款产品在/21/22年贡献了较高的营业毛利；从行业对比维度来看，公司毛利率位于行业平均水平，主要有两点原因：（1）公司的毛利受到美国关税和股份支付费用的影响，剔除以上两点影响后，公司的实际毛利率表现更优秀；（2）同全球龙头是德科技相比，是德科技的产品更加高端，所以毛利率表现更好；未来的毛利率提升预期主要有以下两点：（1）公司不断推出高端产品，优化产品结构，推升公司毛利率；（2）公司使用自研芯片的产品比例进一步提升，拉动公司产品的毛利率提升，根据《普源精电科技股份有限公司投资者关系活动记录表》披露，公司预计未来毛利率将达到60%以上。

预计23年公司ROE将有大幅改善。我们对公司ROE进行分拆，发现公司年ROE大幅下降主要有以下两个原因：（1）股份支付费用大幅上涨，公司自年实施股权激励导致大额的股份支付费用对公司未来几年持续产生影响，/21/22/23/24年确认股份认购净额依次为8,、9,、5,、1,、万元，对公司归母净利润及净利率产生较大影响，23年开始股份认购费用大幅下降，净利率提升，ROE出现大幅边际改善；（2）保证借款下降为0，公司/19年保证借款依次为6,、5,万元，年以后保证借款的金额为0元，致使公司短期借款大幅下降，进而大幅降低了公司的权益乘数。

股份支付费用大幅下降，公司盈利能力大幅改善。从公司股份支付费用角度来看，公司股份支付费用在年达到顶点，/23/24年同比下降39.86%、77.10%、85.57%，股份支付费用对归母净利润的影响不断削弱，公司盈利能将大幅改善；从公司盈利能力成长性角度来看，在将股份支付费用对归母净利润的影响剔除掉以后，公司-年归母净利润CAGR为22.41%，公司盈利能力不断提升。

股份支付费用下降，公司费用率表现改善。从原始数据来看，公司费用率在年出现明显上升，主要是股份支付费用分别计入销售费用、管理费用、研发费用会计科目带来的；将股份支付费用剔除掉以后来看，年公司销售费用率和管理费用率依次为18.40%和9.67%，H1公司销售费用率和管理费用率依次为13.94%和9.21%，公司销售费用率和管理费用率出现一定程度的改善，公司研发费用率不断提升。

1.4募资扩产主业，产品放量可期

聚焦主业，募资扩产示波器和射频仪器。公司首次公开发行上市拟募集资金7.5亿元，其中约4.4亿元投入到示波器相关产品的研发和产能扩张（其中北京研发中心2.9亿元+示波器扩产项目1.5亿元），约1.8亿元投入到射频仪器的产能扩张中，公司聚焦示波器和射频仪器两个主业，继续走技术驱动增长路径。

二、行业规模稳定增长，国产替代空间巨大

2.1全球千亿市场，国产化率水平较低

电子测量仪器是利用电子技术进行测量的方法。随着电子科学的进步，可以通过传感器将很多物理特性以转换为电信号的方式进行描述，再利用电子技术的方法进行测量。电子测量的测量对象包括但不限于电压、电流、功率、波形、信号频谱、各种元件和电路的参数等。通常情况下，电子测量仪器的功能可分为两部分：第一，定性测试，即确定被测目标在某些特定环境下的性能；第二，定量测量，即精准确定被测目标的量值。目前，电子测量方式可以实现绝大多数科研及工业生产中精密测量的要求。从电子测量仪器行业整体来看，市场规模稳步增长。根据FrostSullivan数据，从全球市场看，年全球电子测量仪器行业市场规模约为.3亿美金（即1,.8亿人民币），步入千亿市场门槛，预计年，全球电子测量仪器行业市场规模为.4亿美金（1,.6亿人民币），-年CAGR为5.3%；从国内市场看，中国电子测量仪器行业市场规模为.2亿，预计今年达到.7亿，年中国电子测量仪器行业市场规模为.9亿，-年CAGR为6.5%，中国电子测量仪器市场规模增速高于全球增速。

电子测量仪器按使用领域可分为专用仪器和通用仪器。（1）专用仪器：指测量仪器以某一个或者几个专用功能为目的，常见的专用仪器包括光纤测试仪器、电磁兼容EMC测试设备等；（2）通用仪器：该类仪器的应用场景广泛且需求量大，是现代工业的基础设备，亦是电子工业发展和国家战略性、基础性重要产业之一，常见的通用仪器包括示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、其他仪器。目前，国内厂商坤恒顺维和电科思仪聚焦于专用电子测量仪器领域，公司和鼎阳科技聚焦于通用电子测量仪器领域。

在电子测量仪器中，示波器和射频类仪器占比较高。从全球市场来看，年射频类仪器市场规模为22亿美金（占比约16%），较年增加了1.2亿美金，示波器市场规模为13.4亿美金（占比约10%），较年增加了0.8亿美金，在电子测量仪器中，全球射频类仪器和示波器合计占比为26%，占比较高。年，全球电源与电子负载、波形仪器市场依次为9.9、3.3亿美金，占比依次为7%、2%。从中国市场来看，年射频类仪器市场规模为46.3亿人民币（占比约14.1%），较年增加了2.9亿元，示波器市场规模为31.2亿元（占比约9.5%），较年增加了2.4亿元，中国射频类仪器和示波器合计占比约为23.6%，占比较高。年，中国电源与电子负载、波形仪器市场依次为21.3、7.3亿元，依次占比为6.5%、2.2%。

竞争格局：欧美厂商主导，国产化率较低。从全球市场来看，是德科技（美国）、罗德与施瓦茨（德国）、泰克（美国）占据全球主要市场，年三家厂商依次占比为30.9%、18.2%和12.1%，三家合计占比61.2%。国内厂商在全球市场占比较低，思博伦、固纬电子、普源精电及创远电子依次占比为4.2%、0.6%、0.4%、0.3%。从国内市场来看，目前国内市场格局较为分散，是德科技（美国）、泰克（美国）占据主要的市场份额，年两家厂商依次占比为19.1%、13.8%，此外国内厂商也占据了一定的市场份额，固纬电子、普源精电、鼎阳科技依次占中国电子测量市场的1.8%、1.6%和1.0%。总体来说，在电子测量领域，国产化率水平较低，未来国产替代空间较大。

2.2政策东风，国产替代加速

多政策加快测量仪器领域国产替代。年12月份全国人大常委会修订《中华人民共和国科学技术进步法》，其中第九十一条明确表示“对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应该购买；首次投放市场的，政府采购应该率先购买，不得以商业业绩为由予以限制”，大大加快了国产科技创新产品对政府市场的国产替代，年9月，中央人民银行发布《中国人民银行设立设备更新改造专项再贷款支持制造业等领域设备更新改造》，9月初，国务院常务会议确定以政策贴息、专项再贷款等一系列“组合拳”，来支持高校、职业院校、医院、中小微企业等领域的设备购置和更新改造，总体规模为1.7万亿元；同时，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度亿元以上，支持金融机构以不高于3.2%的利率向10个领域的设备更新改造提供贷款，加上此前中央财政贴息2.5个百分点，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%；电子测量仪器是高校、职业院校、医院、中小微企业等领域的设备购置和更新改造的重点对象，且根据招标信息，在满足性能要求下，大多数高校、科研院所优先采购国产电子测量仪器，国产电子测量仪器的需求空间进一步打开。

2.3产品需求稳步增长，技术性能是关键

2.3.1示波器：市场稳定增长，产品聚焦三大核心指标

示波器是一种用途广泛、易于使用且功能强大的电子测量仪器，属于信号分析类仪器的一种，用于观测、分析和记录各种电信号的变化。示波器通过把被测电压随时间的变化关系转换为可视的波形图像，提供直观的研究各种电信号变化的方式。从分类来看，示波器可以分为模式示波器和数字示波器，其中数字示波器在市场规模和应用范围上均占主导地位。数字示波器自上世纪70年代诞生以来，应用愈加广泛，已成为测试工程师必备的工具之一。从市场规模来看，根据FrostSullivan数据，年全球示波器市场规模达到78.30亿元，预计年达到.01亿元，CAGR达6.31%，年中国示波器市场规模达到26.56亿元，预计年将达到42.15亿元，CAGR达8%。从行业趋势来看，随着电子工艺的持续高速发展，信息技术产品的智能化、网络化以及集成化程度逐步提高以及半导体、5G、人工智能、新能源、航天航空等行业驱动，示波器需要面临接口速率提升所带来的更高测试要求，中高端化是必然趋势。从市场参与者来看，欧美厂商占据主导地位，行业内优势企业是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨等企业垄断了大部分市场份额，国内参与者有普源精电、鼎阳股份、电科思仪等，正在逐步缩小与国外领先企业的差距。

示波器的性能指标主要有带宽、采样率和存储深度。带宽决定示波器对信号测量的基本能力；采样率决定着示波器捕获波形的精确度，前端ADC性能决定了采样效率的大小，所以可以通过提高单片ADC性能进而提高示波器的采样效率；存储深度决定了示波器所捕捉信号的持续期，通常用每通道存储的点数来衡量。带宽：示波器最核心的指标。（1）从定义来看，在示波器输入端通入正弦波，当其幅度衰减至-3dB(70.7%)时的频率点就是该示波器的带宽；（2）从技术演进来看，带宽直接决定了示波器能够测量信号的频率范围，示波器前端通道的放大器是影响带宽乃至垂直系统性能的核心元器件。随着半导体技术的发展，示波器前端通道开始采用锗硅和磷化铟集成化电路制程，进而获得更低的本地噪声和更宽的带宽，各家厂商为了获得带宽更高的示波器产品，纷纷进行了技术研发，至年，是德科技率先采用RealEdge技术将示波器带宽提升到63GHz，随后泰克和力科分别采用ATI（异步时序交织）和DBI（数字宽带交织）技术成功将示波器的带宽提升至70GHz和GHz，上述三种技术的基本原理均是通过混频器或取样器将高频段的频谱搬移到低频段，然后传输到后端的ADC进行数字化，再在DSP中进行数字信号的处理进而实现信号的还原。年，是德科技采用磷化铟集成电路工艺，将前置放大器、触发和采样器集成开发，研制出了GHz带宽的高性能示波器模拟前端模块；（3）从示波器的选用来看，主要遵循“五倍法则”，即示波器的带宽应大于等于5倍的信号最高频率，遵循该原则选择的示波器，一般可以在测量中提供小于±2%的误差。

带宽不足会对信号的捕获产生影响，主要表现为以下三个方面：（1）被测信号的上升沿变缓；（2）信号的高频分量减少，会造成方波信号的严重失真，会使原来规则的波形成圆弧状接近正弦波，因为方波是由基波以及3、5、7……次谐波分量递加而成，例如20M的方波包含20M基波、60M三次谐波、M五次谐波……，如果要对波形进行精确测量，应使示波器的带宽大于波形的主要谐波分量（这里为60M）；（3）信号的相位出现失真。

采样率：示波器的第二核心指标。（1）从定义来看，采样率亦称采样速度或采样频率，定义了每秒从连续信号中提取并组成离散信号的个数，直接决定了示波器模拟到数字转换的水平量化的精度和能力，一般来说，示波器的采样率越高，波形约接近真实波形；（2）从采样率和带宽的关系来看，根据奈奎斯特采样定律，为了在所需带宽内复现所有信号内容的准确表示，采样率必须超过带宽的两倍；（3）从技术演进来看，随着带宽的提升，对采样率不断提出更高的要求，而前端ADC的性能决定了采样率的大小，目前主要的技术有时间交织采样技术（TIS）、数字带宽交织技术（DBI）和异步时序交织技术（ATI）。

时间交织采样技术（TIS）：是德科技高端示波器中采用，采样率达GSa/s。该技术的核心在于一个具有24层的采集板，该采集板由四个64GSa/s采样率的ADC阵列，四个万门的存储控制器、两个信号处理可编程逻辑阵列（FPGA）、大容量的超高速存储器、用户可选的硬件带宽限制滤波器等组成，并支持幅度和相位的平坦的频率响应校正。

数字带宽交织技术（DBI）：力科高端示波器中采用，采样率达GSa/s。数字带宽交织技术又称下变频混频技术，其采用一组ADC阵列采集示波器通道的上半部分，使用另一组ADC阵列采集器采集示波器通道的下半部分，然后在DSP将两部分拼接进而重建波形，简单来说，将高频段的频谱搬移到低频段，从而满足后端ADC采样率的需求。

异步时序交织技术（ATI）：泰克高端示波器中采用，采样率达GSa/s。异步时序交织技术又称下变频取样技术，其采用一组ADC阵列采集示波器通道的上半部分，使用另一组ADC阵列采集示波器通道的下半部分，然后在DSP将两部分拼接进而重建波形，简单来说，其将高频段和低频段的频谱同时搬移，从而满足后端ADC采样率的要求。由于异步时序交织技术的上下两条路径是完全对称的结构，采集通道两侧之间的传播延时或相移没有明显的差异，噪声的功率频谱密度均匀地分布到总采样率中。

存储深度：示波器的第三核心指标。（1）从定义来看，存储深度表示可以保存的采样点的个数，例如“一千万个采样点”可以表示为10Mpts；（2）从技术来看，其表现在物理介质上其实是某种存储器的容量，可以将其简单理解为一个环形存储器，即示波器不断采样得到新的采样点会填充进来，老的采样点会自动地溢出；（3）一个重要公式：存储深度=采样率*采样时间，即当测量时间较长的信号时，由于存储深度不变，只能降低采样率，但会因此降低波形质量。

2.3.2射频类仪器：模拟、测量、分析射频信号，国内市场增速较快

射频类仪器泛指对射频信号进行模拟、测量、分析的仪器。射频类仪器从频域、调制域、时域、阻抗域等对射频信号进行测量和分析，其主要包括模拟信号发生的射频/微波信号发生器、负责信号接收的频谱/信号分析仪和测量电子元器件的矢量网络仪，以及在此三类产品基础上衍生出的其他类型的产品，例如综测仪、噪声测试仪、功率计等。市场规模稳步增长，国内增速快于国外。从全球维度来看，根据FrostSullivan数据，年全球射频类仪器（不含综测仪）的市场规模达.13亿元，在年将达到.39亿元，复合增长率达5.83%；从国内维度来看，年中国射频类仪器（不含综测仪）市场的规模约为41.11亿元，预计年将达到61.14亿元，复合增长率达6.84%，中国射频类仪器市场规模增速高于全球水平。

2.3.3波形发生器：测试信号激励源，市场规模稳步增长

波形发生器是一种能产生各种频率、波形和幅度电信号的设备。波形发生器常常作为测试信号的激励源，用于各类电子系统的振幅特性、频率特性、传输特性及其他电参数的测试中，常见的波形发生器有低频波形发生器、高频波形发生函数波形发生器、脉冲波形发生器、任意波形发生器等，广泛应用于通信、雷达、测控、电子以及现代化仪器仪表等领域，公司的相关产品主要有函数/任意波形发生器、任意波形发生器等系列产品。波形发生器的核心指标是带宽。通常情况下，波形发生器带宽越大，其性能越强，带宽的大小决定了波形发生器可以合成的瞬时信号频率成分中最高频率和最低频率之间的差值；此外，采样率对带宽产生影响，其决定了带宽的上限；从技术方面看，波形发生器的最高带宽和采样率越高，则技术难度越高，进而产品价格越高。波形发生器的市场规模稳步增长。从全球维度来看，根据FrostSullivan数据，年全球波形发生器的市场规模达19.71亿元，在年将达到25.32亿元，复合增长率达4.26%；从国内维度来看，年中国射波形发生器市场的规模约为6.59亿元，预计年将达到8.61亿元，复合增长率达4.56%，中国波形发生器市场规模增速高于全球水平。

2.3.4电源及电子负载：对电能进行测量分析

电源及电子负载主要用于给测试对象供电或者吸收测试对象产生的电能，并对测试回路的电能进行测量分析。目前，电源及电子负载主要分为两大类：用于供电的可编程电源和用于吸收电能的电子负载，其中可编程电源又可分为高精度型和大功率型。

2.3.5万用表及数据采集器：测量基本电学量+实时数据采集处理

万用表是一种多用途电子测量仪器。万用表主要用于精准测量电压、电流等基本电学量以及电路故障诊断等，通常包括安倍计、电压表、欧姆计等。其核心性能指标为读数分辨率，分辨率越高，测量结果越准确，产品价格越高。数据采集器是一种具有现场实时数据采集、处理功能的自动化设备。数据采集器具备实时采集、自动存储、即时显示、即时反馈、自动处理、自动传输功能，为现场数据的真实性、有效性、实时性、可用性提供了保障。数据采集器主要可分为基于高精度数模转换器的高精度型数据采集器和追求高速采集的波形记录仪或数据记录仪。

三、全面覆盖中低端市场，逐步开拓高端市场

3.1公司已完成对中低端市场的覆盖，部分品类迈入高端市场

示波器：通过自研芯片进入高端市场，逐渐缩小与全球领先厂商差距。公司年自研芯片成功，年推出的基于自研“凤凰座”示波器芯片组及UltraVisionII技术平台的MSO系列国产高端数字示波器，实现了2GHz带宽及更高采样率、更深存储、更高捕获率、全数字触发、全内存测量的特性，公司示波器产品迈入高端市场；年公司推出全新的数字示波器DS系列标志着公司正式步入国际高带宽数字示波器行列，凭借自研“凤凰座”示波器专用芯片组的卓越性能，实现了最高4GHz带宽、20GSa/s实时采样率；年，公司推出的最新数字示波器DS系列实现了国内最高5GHz带宽、20GSa/s实时采样率，综合性能在国产数字示波器领域中处于领先行列；预计年公司将推出全新13GHz带宽示波器产品，继续开拓高端示波器市场。高端示波器销售占比不断提升，毛利率进入上行通道。从高端示波器销售占比来看，年高端数字示波器销售占比近为6.95%，Q1上升到27.18%，提升迅速，预计未来几年高端数字示波器销售占比提升到40%以上；从毛利率角度来看，这里我们使用控制变量法，引用公司《发行人及保荐机构回复意见》中的数据进行分析如下：（1）MSO系列数字示波器带宽为2GHz，采样率为10GSa/s，为高端示波器；（2）分别计算-年包含MSO系列示波器产品时和不包含MSO系列示波器产品时的公司示波器业务的毛利率；（3）发现包含MSO系列示波器产品时公司示波器业务的毛利率明显提升，-年依次提升0%/3.21%/7.29%，毛利率随MSO销售占比的提升而提升。

公司射频/微波信号发生器覆盖中端和经济型产品市场。公司于年6月发布新款产品DSG系列微波信号发生器，公司射频/微波信号发生器的频率覆盖范围进一步提升至9kHz~20GHz，微波信号发生器相噪低至dBc/Hz，射频信号源相噪低至dBc/Hz，其通过数字自动电平控制技术、直接数字信号合成技术和锁相环技术的融合，分别将射频/微波信号发生器的幅度精度控制在0.5dB，同时支持脉冲调制、IQ调制及功率计量软件等功能，产品主要用于教育与科研、通信行业等领域。

频谱/信号分析仪：覆盖中端和经济型产品市场。频谱/信号分析仪能够以模拟或数字方式显示信号的频域特性，实现信号失真度、调制度、稳定度等参数的测量。其核心指标主要是频率范围，频率范围越大，产品测量的范围越广，性能越好；此外，相位噪声也是频谱/信号分析仪的重要指标，其代表了系统频率纯净度，更低的相位噪音保证测量信号的准确性。目前公司经济型频率分析仪可以做到7.5GHz的最高频率范围，相位噪声可以低至-dBc/Hz，中端频率分析仪可以做到6.5GHz的最高频率范围，相位噪声可以低至-dBc/Hz。

波形发生器：产品覆盖中端和经济型市场，逐渐开拓高端市场。根据划分标准，高端示波器的最高带宽应当≥2GHz，采样率≥5GSa/s，公司DG产品系列是高端波形发生器，其最高带宽5GHz，采样率达5GSa/s（RF模式下12GSa/s），支持从1uSa/s~12GSa/s连续可调，单通道最高支持4Gpts样本点，最高垂直分辨率达16bit等特性，能适应前沿科学研究、宽带无线通信等领域更为精密的信号输出要求，DG产品系列是公司开辟波形发生器高端市场的利刃。

电源及电子负载：公司的产品主要包括可编程线性直流电源、可编程直流电源和可编程直流电子负载；公司高精度型可编程直流电源编程精度0.05%+20mV，测量分辨率1mV/0.1mA，其可以满足半导体芯片测试、电子设备研发和精密制造需求，公司大功率型可编程电源覆盖W~15kW功率范围，且通过并联可以拓展至1.5MW，其可以满足光伏和新能源汽车等应用要求；公司直流电子负载编程精度达0.1%+0.1%FS，分辨率0.1mV/0.1mA，提供CC/CV/CP/CR/连续/脉冲/翻转等多种静态模式及动态模式，配置多种远程通信接口，能满足多样化的测试需求，为设计和测试提供多种解决方案，其广泛应用于汽车电子、航空航天和燃料电池等行业。

万用表和数据采集器：公司万用表产品主要为中端万用表产品，读数精度包括5位半和6位半，直流电压测量基本年准确度为0.%和0.%，广泛应用于通信行业、教育与科研、工业生产、航空航天等领域；公司数据采集器产品支持通道、6位半精度数据采集，以及可用于研发阶段的产品性能测试及生产过程中的自动化测试，且包括针对多测试点和多种信号测量应用。公司模块化设计的采集开关将精密的测量功能与灵活的信号连接功能结合，进而提供丰富的测试测量解决方案。

3.2同档次产品，公司性能表现更优，具有价格优势

公司示波器带宽指标全球第五，国内第一。从全球来看，是德科技的示波器带宽全球第一，可以做到GHz，力科和泰克紧随其后，依次可以生产GHz和70GHz带宽的示波器，第四名是罗德与施瓦茨，其可以做到16GHz的示波器；从国内来看，公司示波器的带宽具有领先优势，可以做到5GHz，位居国内第一，紧随其后的是电科思仪和鼎阳科技，其示波器的带宽均可以做到2GHz，属于追赶者；从覆盖范围来看，是德科技带宽覆盖范围最广，从50MHz-GHz均有产品覆盖，从国内市场来看，公司的示波器产品带宽覆盖范围最广，从MHz-5GHz均有产品覆盖，产品种类丰富，可以满足使用者的各种需求。

公司示波器采样率指标全球第五，国内第一。从全球来看，是德科技的示波器采样率指标全球第一，可以做到GSa/s，力科和泰克紧随其后，依次可以生产GSa/s和GSa/s采样率的示波器，差距不大，第四名是罗德与施瓦茨，其可以做到40GSa/s采样率的示波器；从国内来看，公司示波器的采样率具有领先优势，可以做到20GSa/s，位居国内第一，紧随其后的是鼎阳科技和电科思仪，其示波器的采样率依次可以做到10GSa/s和5GSa/s，均可以满足其高端产品的带宽需求。

存储深度指标各厂商差距不大，公司全球并列第二，国内第一。从全球范围来看，力科示波器产品的存储深度最高，可以达到5Gpts/CH，公司与是德科技、罗德与施瓦茨并列第二名，可以做到2Gpts/CH的存储深度，随后是泰克公司的1Gpts/CH存储深度的示波器，国内鼎阳科技、电科思仪的示波器产品的存储深度可以做到Mpts/CH。

在带宽相同的条件下，公司示波器的其他性能指标更加优异。目前，公司最高带宽的示波器产品为5GHz，我们以该款产品参数为例，与国外大厂拥有相同或相近带宽的示波器产品参数相对比，发现公司产品的其他性能指标更加优异：（1）最高实时采样率：公司5GHz带宽的示波器产品的最高实时采样率可以做到20GSa/s，对标全球龙头是德科技，高于罗德与施瓦茨、力科的5GSa/s和10GSa/s的最高采样率；（2）最大存储深度：公司5GHz带宽的示波器产品的最大存储深度可以做到2Gpts/CH，略低于力科的2.5Gpts/CH的示波器产品，高于是德科技和罗德与施瓦茨。综合来看，在示波器产品带宽相同的情况下，公司示波器的其他性能指标表现得更加优异。

同性能条件下，公司产品具有价格优势。这里选取MHz带宽示波器产品进行统计分析，原因如下：（1）国内和国外厂商均有覆盖MHz带宽示波器；（2）更高带宽示波器的价格不透明，需要和商家协商定价，波动性较大。根据统计发现：（1）从全球市场来看，公司产品在带宽相同，采样率和存储深度优于进口产品的情况下，示波器产品价格明显低于进口产品；（2）从国内市场来看，公司产品在采样率和存储深度领先的情况下，仍具备价格优势。

公司射频类仪器：同国内外最高水平对比，公司产品仍有提升空间。从国内和国外对比维度来看，国内厂商射频/微波信号发生器的相关指标同国外厂商差距不大，但国内厂商频率分析仪的频率范围、相位噪声和显示平均噪声电平同国外厂商产品还有一定差距；从公司和行业龙头对比来看，目前射频类仪器领域的龙头是电科思仪和坤恒顺维，其主要覆盖高端射频类仪器领域，公司产品主要覆盖中档产品和经济型产品市场，随着公司逐步投入相关芯片技术、微组装技术和薄膜工艺生产线技术的研发，未来将通过高性能芯片方案替代部分高性能射频微波部件，进而缩小与国内外领先厂商的差距。

国内外同档次射频类仪器对比，公司性能表现优异。频谱分析仪：在相近频率范围的情况下，公司产品相位噪声、平均噪声电平、整体幅度精度基本追平国内外龙头厂商，在RBW范围、分析带宽、实时带宽等指标还优于国内外龙头厂商；射频/微波信号发生器：在相近频率范围的情况下，公司射频/微波信号发生器等产品的相位噪声、幅度可设置范围等指标基本追平国内外龙头厂商。

波形发生器：公司产品国内领先，与国外领先水平仍有一定差距。从国内维度来看，公司波形发生器产品已经进入高端市场，在国内处于领先水平，在采样率、带宽等指标都遥遥领先；从全球市场来看，高端波形发生器产品主要由海外知名厂商提供，包括泰克、是德科技、力科、罗德与施瓦茨等，具有较强的技术实力、品牌影响力和完善的销售网络，具有较强的国际竞争力，例如国外领先企业是德科技、泰克的产品具备达到高端产品的核心性能要求，其中是德科技的产品最高达到70GHz带宽、GSa/s采样率，公司相较于国外领先水平仍有一定的差距，主要受制于核心的高采样率数模转换器无法在通用市场获取，未来随着公司自研芯片的不断迭代，将逐步缩小与国外领先公司的差距。

国内外同档次波形发生器对比，公司产品性能追平国际领先水平。在相近带宽的条件下，公司波形发生器的各项指标表现优异：（1）最高采样率：公司波形发生器最高采样率同是德科技相同，优于泰克、Active；（2）垂直分辨率和无杂散动态范围SFDR：公司波形发生器产品达到国际领先水平；（3）最长采样存储器/波表长度：公司最长采样存储器指标高达4GSa，同Active相同，优于是德科技和泰克的同带宽产品。

电源与电子负载产品：国内大陆区域领先，与国外领先水平仍有一定差距。从国内维度来看，公司产品性能在中国大陆区域内领先，但在输出功率、最小分辨率和编程精度等指标同中国台湾的固纬电子存在一定差距；从全球维度来看，可编程线性直流电源的领先厂商包括是德科技、泰克、罗德与施瓦茨等，从单机输出功率来看，美国是德科技可以做到W，公司目前可以做到W，同领先厂商存在一定差距；从最小分辨率和编程精度来看，公司目前可以做到1mV/0.1mA的最小分辨率和0.05%+20mV0.2%+5mA的编程精度，同罗德与施瓦茨亦存在一定差距，技术差距主要高精度功率放大及快速电压电流模块无法在通用市场获取，公司将进行技术预研或自研芯片突破，进一步提高产品性能，缩小与领先企业的差距。

国内外同档次电源及电子负载产品对比，公司产品指标表现优秀。可编程线性电源：在功率相近的情况下，公司产品的分辨率、纹波和噪声、负载调整率、线性调整率等指标表现优异，达到全球先进水平；直流电子负载：在功率相近的情况下，公司直流电子负载的动态范围、可调电流上升速度、最小回读分辨率等指标亦达到国际领先水平。

万用表产品：与国外领先水平仍有一定差距。从国内维度来看，公司的台式万用表为5位半和6位半精度，其中6位半万用表基本准确度为0.%、10GΩ测量量程为20V，达到中端产品档次，技术水平处于国内先进；从全球维度来看，国际领先台式数字万用表厂商包括是德科技、泰克公司旗下吉时利品牌、福禄克、罗德与施瓦茨等，是德科技为全球台式数字万用表的龙头，其产品覆盖覆盖5位半到8位半的精度，且其6位半万用表基本准确度最高可达0.%，公司产品在读书分辨率和基本精确度等等指标同全球领先厂商具有一定差距，随着公司高线性度高稳定度ADC技术和精密电阻网络等技术的突破，公司同全球领先公司的差距将逐步缩小。

国内外同档次万用变产品对比，公司产品性能指标处于国内先进水平，同国外仍有一定差距。在精度位数相同的情况下，公司万用表产品的直流精度略低于是德科技和吉时利，同固纬电子和鼎阳科技达到同一水平，此外在电压/电流档位范围仍同全球领先厂商具有一定差距，但在频率测量范围领域，公司产品表现优于国外领先企业。

四、盈利预测

1、示波器业务：预计-年营业收入分别为3.31、5.31、7.95亿元，毛利率为59%、63%、67%。

关键假设：

高端示波器业务：根据年半年报披露，公司高端示波器（带宽≥2GHz）销售金额同比增长.28%，年推出DS高端系列示波器（带宽5GHz），H1销售额同比增长.00%；增长驱动因素：（1）贴息政策持续性为2年，预计高端业务近两年可以保持较高增速增长，且本次政策带来的增量订单预计Q4会释放一部分；（2）预计公司年推出13GHz带宽的高端示波器产品，将进一步抢占高端示波器市场，贡献营收；综上预计/23/24年高端示波器业务营收增速依次为80%/%/79%。

中端和经济型示波器业务：中端和经济型示波器业务也受本次贴息政策刺激，预计中端示波器业务/23/24年营收增速依次为27%/35%/25%，经济型示波器业务/23/24年营收增速依次为10%/21%/10%。

毛利率：公司示波器业务毛利率稳步提升，驱动因素：（1）公司高端产品占比提升，产品结构优化，公司毛利率提升；（2）公司使用自研芯片，成本减低，拉动毛利率进一步提升；预计/23/24年公司示波器毛利率依次为59%/63%/67%。

2、射频类仪器业务：预计未来三年收入分别为0.87、1.15、1.49亿元，毛利率为67%、68%、69%。

关键假设：

营收增速：（1）公司年6月发布DSG系列微波信号发生器，该款产品定位为高价值微波射频平台级新品，对原有的射频信号发生器做了包括通道数量、输出频率、相位噪声、相参输出、人机交互等全面的性能、功能及体验升级，打开超过原有产品数倍的市场空间；（2）受贴息政策刺激，高等院校及科研院所对射频类仪器的采购数量快速增长，预计增量订单Q4开始放量，持续性为2年；综上，预计/23/24年射频类仪器业务营收增速依次为25%/32%/30%。

毛利率：公司不断升级射频类仪器产品，产品结构不断优化，毛利率稳步推升，预计/23/24年射频类仪器业务毛利率依次为67%/68%/69%。

3、波形发生器业务：预计未来三年收入分别为0.69、0.89、1.12亿元，毛利率为54%、54%、54%。

关键假设：

营收增速：受益于贴息政策刺激叠加高性能产品的推出和处于生命周期末端产品逐步淘汰，预计未来三年营收仍保持较高增速，预计/23/24年波形发生器业务营收增速依次为25%/30%/25%。

毛利率：预计未来三年公司波形发生器产品毛利率维稳，预计/23/24年波形发生器业务毛利率为54%/54%/54%。

4、电源及电子负载业务：预计未来三年收入分别为0.59、0.74、0.92亿元，毛利率为41%、42%、43%。

关键假设：

营收增速：（1）公司年7月发布DP和DP系列可编程线性直流电源，加强对光通信、低功耗、物联网和自动化测试等应用场景的覆盖，预计新产品会贡献一定的营收增量；（2）受益于贴息政策刺激，预计未来三年营收仍保持较高增速；综上，预计/23/24年电源及电子负载业务营收增速依次为25%/27%/24%。

毛利率：随着新产品的推出，预计未来三年公司电源及电子负载的产品毛利率有一定增长，预计/23/24年电源及电子负载业务毛利率为41%/42%/43%。

5、万用表及数据采集器：预计未来三年收入分别为0.24、0.30、0.38亿元，毛利率为41%、41%、41%。

关键假设：

营收增速：年受疫情影响，高等教育基础实验室项目延期或取消，使得主要客户群体为高等教育基础实验室及工业类电子自动化ATE生产线的DM/E系列产品销售额下降，受益于贴息政策刺激，疫情期间累计的需求有望集中释放，预计未来三年营收仍保持较高增速，预计/23/24年万用表及数据采集器业务营收增速依次为25%/28%/25%。

毛利率：预计未来三年公司万用表及数据采集器产品毛利率维稳，预计/23/24年万用表及数据采集器业务毛利率为41%/41%/41%。

盈利预测结果：预计公司-24年分别实现营业收入6.35、9.31、13.07亿元，同比增速分别为31.30%、46.56%、40.36%；公司不断推出高端产品，优化产品结构，同时自研芯片产品占比不断增加，公司整体毛利率将稳步提升，预计-24年毛利率分别为57.53%、60.47%、63.19%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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